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恆大終局：投資者及監管機構應該學到甚麼教訓？
顏寶剛
【人民報消息】恒大出現問題已經有數年，主席許家印一直未有出事，緣何到今天才會被捕？更令事件添上神秘的事，「恒大三寶」在八月底奇跡地出現轉機，可以在近事隔一年半後成功復牌，但事情之後又出現峰迴路轉發展，當上周恒大突然公布因被中證監立案調查，令境外債權重組會議無法再推進，外界才如夢初醒，發現整個恒大重組仿如一場騙局，之後更爆出許家印透過「離婚」妻子捲走集團近千億元資產，就更令人質疑為何港交所最初會容許恒大復牌？是否有監管機構當初把關不力？事件令我們學懂了甚麼教訓？
兩年前（2021年9月）我為《立場新聞》寫了一個特稿《恒大：成勢資本遊戲而起，最終被反噬》，回顧了恒大危機爆發的前因後果，令我意想不到的，經歷了整整兩年的時間，恒大居然可以苟延殘喘到今天，反映的正是恒大「大到不能倒」。
事件到上周終於出現突破發展，恒大稱接到有關部門通知，主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施，據資深地產研究人士透露，今次事件或涉及恒大人壽及恒大財富非法集資，且款項轉移至中國恒大等問題，確認後便對許家印作強制措施。
顯然，這次恒大危機前後經歷了兩年多時間，今天終於迎來了終局。
恒大集團在2021年12月首次出現美元債務違約後，於去年3月21日宣布停牌。停牌的十八個月死線，本來在9月就到期，為了滿足復牌條件，恒大披露資產運營、管理層誠信問題、企業內控審計等，並發布推遲已久的2021年和2022年財報，最終在8月28日滿足條件復牌。
恒大由幾乎陷入倒閉到出現一線生機，顯然是取得了中央同意，最主要原因是恒大願意解決「保交樓」問題。按恒大當時的聲明，是「堅決承擔起自救化險的主體責任，扎實做好保交樓各項具體工作」；據估算，恒大留下的「爛尾樓」達到162萬套，涉及多達600萬個業主，一旦他們的不滿到了爆發點，可能會上街抗議，這是中央最不能接受的景況。
因此儘管恒大的負債多達2.43萬億人民幣（相當於整個香港GDP規模），是「債可敵國」，負債率為132.6%，已經資不抵債，但在「保交樓」的前題下，恒大仍然可以取得中央默許，能夠在港交所今年9月除牌死線前取得交易所同意，能夠奇蹟般恢復買賣，為下一步債務重組協議帶來一線希望。
翻查恒大2.4萬億債務，可以發現最大債主，並非境外債權人或內地銀行，而是供應商及合同負債：
恒大債務：
供應商/商業票據負債.................1.2萬億人民幣
合同負債.....................................6000億人民幣
內地銀行..................................約2000億人民幣
境外債權人..............................約2000億人民幣
理財產品..................................約1000億人民幣
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總負債.......................................2.34萬億人民幣
所謂合同負債，其實就是指恒大預售樓花後，與買家簽訂了交樓合同，先收取了買家全數款項（內地沒有建築期付款），這對恒大而言就成了合同負債；至於最大部分的1.2萬億供應商負債，就是向建築商分判各大小起樓工程涉及的債務，值得留意是這兩項債務，均不涉及支付利息，因此實際上恒大要付息的，只是對內地銀行及境外債權人部分，大約涉及是五、六千億人民幣的本金。
只要恒大能透過債務重組協議，取得境外債權人同意，包括「還息不還本」或延長貸款期，儘管恒大早已資不抵債，最終還是有機會能夠「起死回生」。
不過事件峰迴路轉的發展，還是要數到當恒大計劃在10月底前提交新的債務重組方案，恒大卻自爆因境內主要附屬公司恒大地產遭中證監立案調查有關，令集團無法滿足新票據的發行資格，亦影響整個債務重組計劃。
其實恒大地產遭中證監立案絕非新事，早於8月16日已在內地披露相關信息，當時恒大仍然在申請復牌，而且在之後的40天以三次以各種理由延後及取消債務重組會議，卻一直仍以原債務重組方案推進，令市場質疑恒大是否早知無資格發新債，卻一直未有披露，只是施行「拖字訣」。
更值得注意是，在8月16日恒大地產於深交所披露遭中證監立案後，港股上市的中國恒大卻從未就境內附屬公司被立案一事，在聯交所交代其對債務重組的影響。
而最直接引發許家印及關連人士被捕，就與恒大財富可能涉及違規集資及轉移資產有關。要知道，中央目前最不能接受，除了上述提及「保交樓」的問題外，就是非法集資，這正是違反了習近平近年提出要防範「資本無序擴張」。內媒《第一財經》引述知情人士稱，許家印是在凌晨遭帶走「協助調查」，被帶走的恒大核心成員尚包括許家印二兒子許滕鶴，他正是主導恒大財富的工作。
之後內地更傳出，許家印早前透過與「前妻」丁玉梅「技術性離婚」，將恒大集團累計近千億元人民幣分紅，經海外全資離岸公司取得大部分分紅，消息令中央震怒。據稱內地政府向來嚴厲打擊非法集資，恒大涉非法集資規模非常大，今次是「敲山震虎」，警示其他內房當局會處理同類問題。
恒大終局，我們學懂了甚麼教訓？
恒大的資產負債率高達1.3倍，完全是一家資不抵債企業，原因與其他內房一樣，是2016年國家主席習近平提出「房住不炒」，加上前年中央收緊的「三條紅線」，令恒大首當其衝出事。昔日房企以各種方法融資，只要樓市維持向上發展，房企要取得豐厚利潤並不難。但許家印在成為全國首富之時，未有控制好風險，反而一邊胡亂借貸擴大規模，另一邊卻透過派息將企業資金轉移至自己口袋，所以恒大的總負債失控，是許家印無視風險所造成的惡果。
更值得注意是，作為前線監管的聯交所在容許恒大復牌的處理上，未有要求恒大充分披露曾遭中證監立案對債務重組的影響，反而容許恒大在未有具體債務重組協議前，可以復牌交易，令持有恒大股分相關人士可以套現離場，反而在清盤程序中理應排行更前的債權人權益卻未有定案，令市場質疑聯交所上市科未有做好把關，亦反映財金監管機構一旦遇到政治任務，可以變得漏洞處處、盲目被動。
最令分析師最擔心的，恒大終局會再次引發房地產行業崩潰，包括碧桂園在內多家房企債務重組可能會被拉倒，屆時全國性房企的債務風險暴露，高槓桿的房企逐個崩潰，使這個佔中國經濟四分之一的行業陷入癱瘓，對產業鏈產生外溢效應，並影響居民購房信心，最終令中央近日拯救樓市的手段變得「徒勞無功」。 △ （轉自自由亞洲電台）
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